“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可现实中真的可以把人玩坏吗以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在现实中真的可以把人玩坏吗一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu现实中真的可以把人玩坏吗)所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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