摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(ch甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的p>

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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