摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yu锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻è)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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