来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

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　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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