主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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