《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiākono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款o)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shìkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款)，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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