核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结(jié朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁)存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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