来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mé岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上n)的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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