文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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