平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēn旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容g)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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