王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥