核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(23岁属什么生肖jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xià23岁属什么生肖n)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de23岁属什么生肖)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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