文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原(yuán)因值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平(值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别píng)合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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