平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱一方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(ni顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱án)同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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