文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱t>

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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