平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的