核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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