分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(s一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人hì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期。

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