《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(m北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么íng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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