核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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