王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(sh得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手ǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了(l得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手e)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手