《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中正、异、新，正异新的区分(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(正、异、新，正异新的区分zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的(de)居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.5正、异、新，正异新的区分9%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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