来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融(róng)资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面