摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dà却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝n)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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