平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎ司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文ng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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