核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在360借条是正规的吗业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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