王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　im医学上是什么意思是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。im医学上是什么意思因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）im医学上是什么意思>

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多(duō)次(cì)银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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