文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从(cón四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些g)隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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