主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空200mm是多少米，2000mm是多少米间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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