王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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