《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè) 为什么懂手机的人都不用华为p>

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(g为什么懂手机的人都不用华为āo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng为什么懂手机的人都不用华为)核(hé)心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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