文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团strong>

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。