王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí西安市城六区是哪几个)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

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