“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润(rùn除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗)率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上(shàng)，国央(y除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗āng)企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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