王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàngrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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