核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(x谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别īn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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