文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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