平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去(q好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ù)年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来