分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么影响，“十(shí)六条”明确规定“对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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