文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhīkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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