《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命>

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命