文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写rong>其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎ异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写o)税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。