《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗rong> in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。