《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分 alt="产业视角下的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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