《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融蜗牛是不是昆虫类数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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