平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同(t1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语óng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语trong>二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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