核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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