《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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