主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量(l哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗iàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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