主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读g>王(wáng)胜